编者按：
　　上期，本栏推荐了由金融博物馆理事长、全联并购公会创始会长王巍及“高收益债券之王”迈克尔·米尔肯领衔国内外多位金融业界资深专家合著的《超能资本：高收益债券与杠杆收购》一书，并刊载了由王巍撰写的著作前言，受到业内高度关注。
　　从本期开始，本栏将连续刊载《超能资本：高收益债券与杠杆收购》一书的部分章节，敬请垂注。

■全联并购公会创始会长王巍 全联并购公会副会长渔童

杠杆收购简史
　　杠杆收购是由一批以投资银行家为代表的新金融家发起的并购方式，核心在于以被收购方的资产负债去收购企业。
　　美国杠杆收购的历史比较久远，但真正引起市场关注的应该是在20世纪80年代初。当时，美国财政部前部长威廉·西蒙（Willian Simons）通过杠杆并购的方式收购了贺卡制作公司吉布森公司。在这笔交易中，他实际上只投入了33万美元，三年之后却套现了7000万美元的收益，赚了一笔大钱，这个案例一下子就使他声名大噪。
　　20世纪80年代，美国有4000多个公开的杠杆收购交易，其中最重要的是著名的杠杆收购公司KKR收购雷诺兹·纳贝斯克这个规模很大的食品与烟草公司。这一次收购KKR用了不到20亿美元，却撬动了320亿美元的融资总量。华尔街为此拍了一部电影，名为《门口的野蛮人》。
　　这两个杠杆收购案例是当时的标志性事件，也使整个美国金融市场进入人们所称的“杠杆收入的黄金10年”。
　　美国杠杆收购的背景是什么？早期的资本主义是股东资本主义，大股东决定上市公司的管理。20世纪30年代之后，公司集团越来越复杂，科技发展越来越快，管理人已经取代了股东成为公司的实际控制人，这就进入了管理资本主义时代。管理资本主义有好的一面：贴近市场，支持企业长期增长。但也有不好的一面，就是管理者会无视股东的利益，不断扩大公司，提高管理层待遇，缺乏管理效率。这个时候出现了金融资本的干预，通过杠杆收购来重组公司，被称作金融资本主义阶段。从管理资本主义到金融资本主义，推动了美国20世纪80年代杠杆收购的十年大洗牌。
　　资本市场上的莫迪格利安尼·米勒定理（MM定理），是由美国经济学家弗兰科·莫迪格利安尼（Franco Modigliani）和默顿·米勒（Merton Miller）于1958年首次提出的一种关于公司资本结构与市场价值关系的理论。如果各种假设条件不变的话，公司的资本结构无关紧要，股权或负债融资并不影响公司的价值。但是，正是由于市场的各种假设条件都在变化，特别是美国20世纪80年代金融自由化之后，借债可以减息，可以免税，因此，MM定理在实际应用中就是鼓励了高杠杆负债，让资本的效率更高。杠杆比例提高会提升公司价值，同时又出现了高收益债券的创新，杠杆收购就如鱼得水，得到了大发展。
　　从历史上看，美国20世纪80年代的高收益债券和杠杆收购，完成了对传统产业和传统公司的资本结构洗牌，促进了高科技、医疗、通信和传媒这几个新兴行业的大规模崛起。今天，我们看到很多非常活跃的全球公司，都是从20世纪80年代的资本市场中培育出来的，而在20世纪80年代之前，主流产业都是制造业、钢铁业、汽车业、航空工业等。在美国，20世纪70年代是很让人悲观的时代，越战失败、经济被日本超越、石油价格上升、滞胀等。时任总统里根推行金融自由化，和大洋彼岸的英国撒切尔夫人一起实行自由资本主义，还特别取消了金融的Q条例。金融自由化之后，大概在15年时间里，金融创新、杠杆收购不断，引发传统行业的资源向新生行业转移，这是重大的历史进步。

杠杆收购的核心要素
　　首先，杠杆收购不是传统意义上的负债融资。传统意义上的负债融资是收购方负债，债务在收购方身上，收购方借钱去收购。杠杆收购则是收购方用被收购方的资产去负债融资，是以被收购方的资产抵押融资。负债的重心在被收购方，不是在收购方，这是重大区别。有一个很重要的词“bootstrapping”，源于德文，意思是一个人陷入泥潭之后，靠拉自己的鞋带，把自己拉上来。杠杆收购的核心是依靠自己的力量自己去融资，把自己救出来。这里涉及一个重大的观念革命，判断公司价值的重心改变了。观察一家公司是不是好公司，看它是否盈利，这是普通的、主流的、传统的观察方式。对于杠杆收购者来说，他们不关心是否盈利，他们更关心的是现金流。盈利或亏损都无所谓，只关心是不是有现金流，而且能不能进行交易，这才是杠杆收购的核心。这种观念转变的背后需要金融环境的支撑，如果没有金融自由化和高收益债券的创新，就不可能有杠杆收购。
　　杠杆收购的关注点是什么呢？第一，发掘现金流。传统的会计报表有三张，即资产负债表、损益表和现金流量表。但绝大部分人看不懂现金流量表，只看前两张表。投资银行家和杠杆收购者关心的是现金流量表，他们一般关注传统产业，尤其是家族企业，因为现金流稳定。另外，关注低负债，有负债空间。这就是当年美国杠杆收购的主战场。
　　第二，高度关注利率变化。因为利率决定了资本的结构调整。根据利率变化，公司会调整资本结构，有时债券多，有时股权多，有时可转换债券和其他衍生产品多等等。公司要用高市盈率来收购低市盈率。所以，一家公司到底有没有价值，就是看现金流如何，市场利率水平怎么样。
　　第三，核心管理能力。能不能找到好的管理人，然后让管理人以个人身份投入股权。不是送给管理人管理股，而是管理人自己投钱，与金融投资家共命运。
　　严格来说，以KKR为代表的收购者操作程序一般是这样的：专业投资者在发现公司价值被市场低估之后，立即向银行融资或发行公司债券（往往是高收益债券），用负债方式来提出收购建议，尽量减少自己投入的股本金。而且，这些投资者往往要求未来的企业管理者同样入股，确定激励机制，保证投资者与管理者的利益一致。收购者特别关注企业的现金流量，如果现金流能够弥补负债的利息支出，而且还有结余的话，那就非常好。在一段很长的时间内，可以完全靠现金流支付负债，同时重组公司、开源节流，提高公司的市场价值，最后在市场上以高价卖出企业，实现价值。因为股本金少，卖出之后的所得主要是收购者自己拥有，所以能获得巨额利润。

杠杆收购再造经济结构
　　以小购大、以弱购强的事件在资本市场上并不新鲜，用负债来收购企业也是正常的。但是，在高收益债券的配合下，用几倍甚至几十倍于股本的负债进行收购，而且一批专业金融家依托供给充沛的高收益债券市场，并根据公司的市场价值来设计制造收购事件却是20世纪80年代的新趋势。
　　在杠杆收购的高潮期，许多专业收购公司创造了许多新融资技术和管理机制，将资本效率与管理效率有机结合起来，在改造一大批成熟企业集团的同时，也为自己创造了惊人的财富。由三位合伙人组成的KKR并购集团在不到20年的时间里，由20万美元起家，发展到拥有6家全球500强企业，资产超过600亿美元。正是这种全然不同于传统的金融家做派，推动了业界对杠杆收购的深刻体验，也引发了长达20年的争论。
　　杠杆收购在整个经济体系中至少产生了两大影响。
　　一是推动了美国的公司治理结构的改善。早期的美国公司都是创业者缔造的，成功后雇用了一批职业管理者。尽管管理者也非常优秀，但一般没有股权，从而没有太大的业绩激励。自然地，这些管理者更倾向于雇用平庸的人，以保证自己地位的稳定，不愿创新。这样一代代发展下来，管理者就越来越无能了。在金融投资家看来，如果管理层无能、低效率的话，投资家就可以选择好的管理者一起融资收购这家公司的股权，把原来的管理者驱逐出去，这样就提高了公司的运转效率，同时，给予新管理者以相当的股权，避免历史重演。这就是真正意义上的管理层收购（Management Buy-Outs，MBO），与我国通常和产权改革相关的管理层收购全然不同。
　　另一个影响就是开始注重公司财务，也就是我们经常说的资本运营。正如米尔肯所说：“资本结构是企业管理的核心，它将提升公司价值。”由于有负债的压力，大家除了关心产品生产以外，更多地关注公司的资本结构和融资技巧。詹森指出，金融技术的进步淘汰了多余资本，提高资本效率成为企业管理的首要功能。事实上，公司融资结构中的负债比率、融资周期、偿付次序、股债之间的可转换性等技术特征，对公司决策的影响都十分重要，需要成熟的市场条件和专业机构来运作。专业的金融家与管理者需要根据市场变化和公司战略来设计融资工具并展现财技。反过来，融资工具的复杂和金融市场的变化也同时制约公司战略的调整。20世纪80年代，金融家对整个美国经济的推动作用是很显著的。杠杆收购的一个基本条件就是金融市场的成熟。必须有成熟的金融市场，才可以使市场的资金愿意交给那些有眼光的金融家和企业家，允许他们组成“梦之队”，收购企业，提高公司的市场价值。
　　谈到管理层的作用，必须谈到金融市场的另一种重要重组机制——Tender Offer，也就是标购。每个管理层都有这样一种自然倾向，就是长久维护自己的位置，实现自己的抱负。有些抱负是和股东利益联系在一起的，而也有一些动机是和企业长期股东价值没有关系的。很多企业特别是在繁荣的时候，更多地会想到成就感，买飞机、买游轮、高额消费，实际上损害了股东利益，而股东又无法制约。因为在美国，股权分散在千百万股民手里，他们不是公司的直接所有者，所以只能“用脚投票”的方式选择公司而不是管理者，这样就助长了管理层浪费公司资本的情况。如果是在我国，也许就会采用政策、教育、道德来约束，在西方则是通过资本市场上的标购来选择。标购主要是指收购者绕过管理层直接面向股东提出收购公司的建议。多个标购者会在价格竞争中表达自己的战略意图和管理能力，在股东和董事会的公开选择下胜出。
　　标购能够淘汰无能的管理者，提高公司效率，是非常正面的一种工具，所以，许多经济学家认为标购是对资本主义的修正，是资本主义的“修理厂”，可以提高资本主义的效率。在任何市场，不论资本主义、社会主义，公司管理都存在如何提高效率的问题。有善意的低调方式，也有强劲的恶意方式，这样才能保持管理层的危机感和资源的有效分配。

来源:《金融投资报》 http://jrtzb.com.cn/
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