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编者按：
　　今年春节长假前夕，本栏目刊载了由金融博物馆理事长、全联并购公会创始会长王巍及“高收益债券之王”迈克尔·米尔肯领衔国内外多位金融业界资深专家合著的《超能资本：高收益债券与杠杆收购》一书中，《杠杆收购的核心要素与公司控股权市场》章节的上半部分。由于春节长假期间本报休刊，该章节的下半部分延至本期刊载，敬请垂注。

■全联并购公会创始会长王巍 全联并购公会副会长 渔童

金融家与管理者的结盟
　　金融家的并购有两大类：一类是战略收购。主要是长期持有一种产品或服务一种行业，而不断实现最大化的市场份额。另一类是融资并购。这种方式并不关注某种行业或特定的产品和服务，更多关心的是公司价值。如果公司的价值低就买，一旦公司的价值升高，就卖出。这两类都是金融家的舞台。在中国，当然，在美国也一样，大多数人更愿意接受战略收购，认为这是做实的，是有价值的，而且价值能够比较明显地表现出来。对于金融并购，更多地被认为是投机，仅仅是转移利润，甚至是巧取豪夺。实际上不是这样的。由于金融家会随时关注公司的市场价值变化，会随时通过交易来转移控制权并获得收益，从而迫使管理层提高警惕，不断提高效率，使公司的价值接近市场价值，使投资者无机可图。这样形成的强大市场压力迫使管理者提高管理效率，不断提高公司的价值。
　　另一方面，融资并购是很有选择性的，需要准确地判断，是“沙里淘金”。金子在沙子里没有淘出来时，没有人说沙子里面有金子，一旦淘出了金子，就是创造价值。由于我国金融市场还不成熟，有内线坐庄、基金黑幕等一系列事件出现，大家对金融买家有强烈的敌意，包括政策上也有敌意，这是可以理解的。逐渐发现金融买家的正面作用，是一个市场成熟的表现。严厉打击经济犯罪的法律，实际上保护了正常的金融买家。凡是创新，都有一个创新的破壳状态，其中必然会付出代价，美国、中国都是这样。做金融创新都有很高的社会成本，做成了大家跟着走，不会记得是你千辛万苦闯出来的；一旦出现问题，尤其是由于法律不健全出现的失误，那么，这个代价就可能由个人承担，甚至要蹲监狱。哪怕是一个丑闻，也可能有其正面的积极意义。中国的证券业也曾经出现过很多丑闻，如果吸取经验教训，并看到其正面意义，那么，这些丑闻就没有白白出现。
　　在并购历史上，20世纪60年代的第三次并购高潮是以企业家的管理能力为中心的多元并购，形成了许多企业财团。这一时期往往被称为管理资本主义时代。到了20世纪80年代的第四次并购高潮，出现了一批投资银行家，他们更主张提升公司的价值，通过公司交易淘汰落后管理者，也被认为是金融资本主义的复苏，战胜了管理资本主义。事实上，高收益债券和杠杆收购的结合，创造了新形式的资本主义模式，金融资本主义和管理资本主义结盟，共同淘汰低效率的企业和产业，改造资本结构和经济结构。只有在这个基础上，美国才得以顺利地迎接互联网时代的产业技术革命，才得以展开面向全球化的资源整合时代。
　　新的金融家和管理者的结盟，必须有共同的市场化基础，适应竞争生存的环境，而不是依赖管制和特权。在我国的市场环境中，金融家和管理者都处于生长的初期，还缺乏独立生存的能力，遑论战略结盟的基础。没有市场竞争环境，中国的金融家和管理者都没有绝处求生的竞争动力，也没有声气相求的联盟愿望。不开放市场，就是用摇篮来扼杀发育中的儿童。在这个意义上，高收益债券和杠杆收购的展开过程就是市场开放的过程，它给予本土金融家和管理者市场竞争的压力与体验，给予他们创新发展培育竞争力的空间。

争夺上市公司控股权
　　并购，就是争夺公司控制权。公司控制权应当是更为专业的投资者关注的事情。在成熟的西方资本市场上，原本都是少数投资银行家、金融买家和战略投资人圈中的活动。高收益债券和杠杆收购将公司控制权的争夺提高到空前的规模和强度，造就了一代富豪，也淘汰了一代英雄，公司并购从此才成为大众关注的焦点和好莱坞的故事。今天，随着中国本土资本市场的发展，40年前的美国并购大战也将会在中国重演。近年来，几乎全球最为重要的私募股权投资基金，包括KKR、凯雷等都云集在中国市场周围，窥测并觊觎着尚在萌芽的中国公司控制权市场。
　　中国市场上的公司控制权大体经历了三个阶段。第一阶段就是创立上市公司时期的国有控股阶段。通过国有股和法人股不得流通的契约，所有上市公司都被牢牢地把握在国有企业手中。即使是控制权转移，也不过是上级主管部门的分工而已，并没有实质性的价值变化。市场投资者通常会关注上市公司的股东出身和比例结构，以此来判断政策的优惠程度。部委、地区或产业的垄断程度、政策关怀力度、对外开放的特权等指标，就是第一批投资者进退操盘的依据，即所谓的市场基本面分析。
　　20世纪90年代中期，法人股的分化与转让，导致第二阶段公司控制权的变化。所谓高科技的概念、更换主营业务、提升产业以及外资入股等都成为新的噱头。当然，多数公司也的确达到了目的。投资者因此也有了对公司控制权进行技术分析的机会。
　　2005年启动的股权分置改革与上市公司股份全流通成功完成，消除了股份转让的制度性差异，全面提升了中国资本市场的流动性和效率。股权分置改革是中国资本市场发展史上的一个重要里程碑，它不仅解决了历史遗留问题，还为市场的进一步发展奠定了坚实的基础。更重要的是，开启了一个中国上市公司控股权重组的时代，为高收益债券和杠杆收购等金融创新工具开辟了广阔的空间。
　　第一，传统股东（政府和国有企业为主导）对资本市场的整体控制度降低。全流通造就的新一代股东群体，迫使老股东用市场模式经营。同样，日益复杂的所有权体制和国际投资团体的进入，也迫使政府从国有企业的“家规”提升到恪守公共治理框架的“国法”，这是历史进步。
　　第二，上市公司的股权收购将表面化而且不可回避。新公司法使公司结构的重组更加便利，财务高手只要控股30％，甚至更少，就可以控制绝大多数目前的中国上市公司。所有上市公司都需要重新审视自己的合作者和竞争者，重新定位资本战略和经营战略。用先进的管理者淘汰落后的管理者，是公司控制权的题中应有之义。
　　第三，所有上市公司的价值将由市场重新定价，股东重新洗牌。过去，控股股东可以从容不迫地蹂躏壳资源，剥夺股东权益。市场进出不自由，股东进退不自由。资本市场创造了有利于收购的环境，特别是敌意收购的市场。所谓敌意，不是道德意义上的判断。要知道，“扫帚不到，灰尘照例不会自己跑掉”。敌意收购一旦启动，我们现存的上市公司就要经历一个重新估值的程序，我们的控制者就要被重新洗牌。如果我们不自己洗牌，国际资本就会帮我们洗牌，好牌就会到别人的手中了。
　　第四，中国金融的改革强调了金融的特殊性，而忽视了金融的企业性。杠杆收购和高收益债券将以市场的力量推动官方的金融体制改造，用金融技术的突破取代可望而不可即的金融战略宏图。基金、信托、融资、创投、理财等工具，都已经在公司控制权洗牌过程中重新启动，过程会十分丰富和曲折。吸取民间金融智慧，恐怕是监管者无可奈何的选择。
　　第五，投资银行作为中介机构成为市场主力，构建出一个沟通投资群体和企业家群体的市场通道。中介机构不再靠金融特权和政府金融资源进场，必须依赖服务能力、视野和技术。全流通市场才可能造就本土真正的投资银行。同样，一大批专业中介机构的崛起，才能保证全流通市场的巩固和不可逆转。
　　第六，企业家领袖的个人魅力得到展现。以前，在大肆渲染并购事件的报道中，除了背景、政策、价格、结局等因素之外，很少了解是谁在策划、操作和完成这样一个过程的。此后，投资者会与中介机构一起选择喜欢的企业家，选择喜欢的上市公司。中国上市公司的差异将越来越大，企业家的个人激情与魅力将成为上市公司的重要价值要素。

中国的机遇
　　中国是有一些初期案例的。1993年，深圳宝安集团收购上海延中实业，是完全市场化收购的一个成功案例。由于这次收购，证监会才开始出台一系列规则。后面一次比较大的收购，是2016年的“宝万收购”——宝能收购万科。双方都是业界领袖，也是“网红”。双方的争夺非常戏剧化，最后政府力量进入，用非市场的因素终止了“宝万之争”。这两次收购都涉及杠杆收购的许多因素，都是高负债，而且都是敌意收购，包括“毒丸计划”“焦土战术”“白衣骑士”，几乎所有的杠杆收购的手段都用上了。
　　为什么中国很难做杠杆收购？有三个因素：第一是观念。大家认为做杠杆收购的人都是坏人，是“野蛮人”，不是在创造价值，只是在掠夺。这种观念不仅在中国盛行，在美国20世纪80年代也弥漫着这种观念。当时，所有关于华尔街的影视、文学作品都在抨击杠杆收购。直到20年之后，杠杆收购才被美国的市场主流基本认可。包括“高收益债券之王”米尔肯在当年也被判刑，后来才被“平反”，而且被认为是一位伟大的金融创新家。历史上即便是一些当时被认定的资本大盗，如J·P·摩根、洛克菲勒等，后来也发现了其推动历史进步的正面力量。当然，这种观念的转变，在中国还需要一段时间。
　　第二是监管问题。目前对杠杆收购的监管条例较多、较细，缺少市场化的空间。中国上市公司彼此并购很难，案例很少。
　　第三是融资，没有市场化的融资。前面说过，高收益债券的核心不在于收益高低，而在于发行主体是谁，是否允许民营机构有发行债券的权利，而不是依托国企，依托政府。这是一个核心问题。2023年，央行等八部委发布支持民营企业发展的条例，其中很重要的一点就是支持高收益债券市场，核心就是给民营企业提供条件，允许民营企业发行高收益债券。
　　在中国推动杠杆收购有很多好处，主要有以下三点。
　　第一，提升上市公司能力。通过杠杆收购，推动上市公司重组，上市公司的资本效率、管理效率以及行业创新、转型的能力都将有巨大提升。
　　第二，提升整个社会的资本能力。信托、银行、保险市场，包括社保基金，都是当年推动整个美国社会转型的资本力量。这些主要力量都不是直接进入，而是通过高收益债券和杠杆收购，从后台来支持的。如果中国能够把这两个市场打开，这些行业的社会资本将更有效率，而且能够增加更多新的资本。
　　第三，公司治理的革命。中国上市公司包括资本市场，还存在很大的进步空间，一个很重要的原因是大股东“一统天下”。以大股东控制的上市公司为主导的市场是偏瘫的市场。大股东一股独大，管理层说了不算，投资人没有机会，小股东更没有机会。

来源:《金融投资报》 http://jrtzb.com.cn/
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