益智
　　浙江大学公共政策研究院研究员浙江财经大学金融学教授、博士生导师
　　2015年4月21日，一篇题为《4000点才是A股牛市的开端》的评论文章引发市场狂热解读。彼时上证综指已在4000点之上运行8个交易日，正朝着5178点的高点疾驰。但这场由杠杆资金堆砌的行情终究昙花一现，短短两个月后便开启断崖式下跌，给中小投资者留下“牛短熊长”的苦涩记忆。十年后的2025年10月28日，上证综指时隔十年重返4000点大关。与此前不同的是，此次指数突破伴随着证监会正式发布《关于加强资本市场中小投资者保护的若干意见》（23项务实举措，以下简称《23条》）、《上市公司治理准则2025》、与财政部共同发布《证券期货违法行为吹哨人奖励工作规定（征求意见稿）》的密集落地。笔者一直认为，股市就是缩短可重复的人生，其十年左右的循环周期在人的一生中也并不算漫长。笔者认为，4000点能否成为新牛市起点，不在于舆论造势的热度，而在于三个关键维度：投资者保护制度的硬度，市场生态的健康度以及产业支撑的扎实度。

2015年4000点折戟：投资者保护制度缺失下的“沙上筑塔”
　　2015年的4000点狂欢，本质是缺乏投资者长效保护制度根基的一场短暂的资本盛宴。当时A股市场正处于“杠杆牛”的狂热期，两融余额占流通市值比例高达4%至5%，场外配资规模更是突破万亿元。这种资金驱动型行情崩溃后，却是投资者保护体系的缺位，事后亦导致诸多证券监管官员被问责。
　　投资者维权渠道的梗阻成为市场健康发展的一大短板。如2015年创业板某公司因虚增收入被立案调查，数千名投资者因虚假陈述遭受损失，但当时既无特别代表人诉讼制度，也无保荐机构先行赔付机制，投资者需自行收集证据起诉，最终仅有不足10%的受损者获得微薄赔偿。深交所《2015年个人投资者状况调查报告》显示，当年84.4%的投资者账户资产在50万元以下，这些中小投资者在面对市场操纵、财务造假时几乎毫无抵抗能力。而且当时缺乏内部吹哨监督机制，上市公司造假行为往往等到东窗事发很久后才被查处。如2015年某券商协助上市公司操纵股价案，从线索发现到最终处罚耗时近两年，错失了风险防控的最佳时机。
　　市场生态的扭曲加剧了行情的脆弱性。2015年投资者平均月交易频率达6.1次。其中，创业板投资者更是高达6.3次，短线投机击鼓传花成为市场主流。这种交易特征与当时的制度环境形成恶性循环：由于部分上市公司信息披露质量低下，招股说明书充斥专业术语且隐瞒关键风险，投资者难以通过基本面分析作出决策，只能转向羊群趋势投机。同时，上市公司治理乱象不断，关联交易暗箱操作、高管薪酬与业绩脱节等问题普遍存在，2015年有23家上市公司高管在公司亏损情况下仍领取上千万元年薪，却无需公开说明理由。
　　2015年的行情虽有“互联网+”概念加持，但多数上涨个股缺乏业绩支撑，创业板平均市盈率一度突破140倍。当时，不少科技公司仅靠概念炒作推高股价，最终因业绩无法兑现导致股价暴跌，既损害了投资者利益，也透支了市场信用。2025年寒武纪虽然凭借AI+算力芯片研发实现业绩扭亏，但市盈率仍达300倍左右，虽然有政策加持，但历史教训也须谨记。

制度破局：投资者保护体系筑牢牛市根基
　　2025年突破4000点的背后，是厚积薄发的中小投资者专项保护政策、上市公司治理准则与吹哨人监督机制共同构成的制度防护体系，旨在精准破解制度顽疾，为市场注入可持续发展的动力。
　　发行端的机制革新旨在根除“三高”隐患。2015年新股发行虽未出现40倍以上市盈率个股，但存在隐性超募问题，部分公司通过“包装”项目融资后，任意变更资金用途却不受处罚。而“23条”通过两大创新实现了源头治理：一是将锁定期超36个月的网下投资者配售比例从10%提高至20%，以利益绑定引导机构理性报价；二是严禁承销机构按发行规模递增收费，斩断“推高发行价赚佣金”的利益链条。2025年三季度新股平均发行市盈率为32.6倍，虽与2015年峰值相近，但超募比例从当年的高位压缩至15%以下，为二级市场预留了合理的估值空间。
　　交易端的公平监管扫清市场“暗礁”。针对杠杆泛滥、操纵频发等问题，《23条》建立起全链条监管体系：异常交易监控系统对单日报撤单超500次的账户实时预警，2025年已查处12起高频交易操纵案，罚没款达98.2亿元；特别代表人诉讼机制让“造假必赔”成为现实，紫晶存储案赔付比例达95%，彻底改变了以前“维权难、赔付慢”的困境。
　　公司治理的完善明确了“关键少数”的责任。《上市公司治理准则2025》从任职监管、薪酬绑定、行为规范三个方面构建约束机制，弥补了2015年董监高权力失控的漏洞。2025年已有13名董事候选人因履历造假被否决任职，27家上市公司在业绩下滑后主动下调高管薪酬，平均降幅达24%；关联交易披露及时性提升至98%，这种制度约束让上市公司回归价值创造本源。
　　吹哨人机制激活了内部监督“探头”。这一制度强化填补了内部造假难以取证的空白。《征求意见稿》将特别重大案件举报奖金上限提至100万元（笔者建议对于易于引发系统性风险的吹哨奖励提至更高），上海交大昂立案举报人按新规可获奖励较旧规提升3倍；同时建立匿名保护、报复追责机制，明确企业或者监管机构袒护阻拦举报将被认定为治理缺陷从重处理。 （紧转2版）

来源:《金融投资报》 http://jrtzb.com.cn/
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