让“分红达标”决定“大股东能否减持”

益智
浙江大学公共政策研究院研究员
浙江财经大学金融学教授、博士生导师

　　近日，A股上市公司年报分红方案密集披露，市场对分红政策的讨论持续升温。一方面，监管层引导“真分红、稳分红、长分红”的导向值得肯定；另一方面，实践中，“三年累计分红不达标即实施ST”的硬性规定，却在部分高成长型公司身上显现出“一刀切”的副作用。那么，分红的“指挥棒”是否应该区分不同发展阶段的企业？监管的“利剑”是否应该更加合理精准？
　　遏制“铁公鸡”、推动上市公司履行股东回报责任制度设计的初衷无疑是正确的。但过分依赖ST预警这种“惩罚性”手段，很可能误伤那些处于高研发投入期、以市值增长回馈股东的优质成长型公司，最终损害的恰恰是监管想要保护的中小投资者的利益。一个更优的替代方案或许是：将分红达标情况与大股东减持权利挂钩，而非直接对上市公司实施ST预警。
　　根据现行上市规则，对于最近一个会计年度净利润为正值且未分配利润为正值的公司，若最近三个会计年度累计现金分红总额低于年均净利润的30%，且累计分红金额低于5000万元，将被实施ST。这一规定的逻辑是清晰的：连续三年盈利却不分红，说明公司要么是“铁公鸡”不分红，要么是利润质量存疑，理应戴上ST帽子以示警示。然而，这一标准对“成长型公司”与“成熟型公司”未作实质性区分，导致了“一刀切”机械化的尴尬。
　　要理解“成长型公司为何可以低分红甚至不分红”这一问题，我们不妨将目光投向大洋彼岸的伯克希尔·哈撒韦。巴菲特曾掌舵60年的这家公司，自成立以来长期坚持“不分红”政策，却为股东创造了累计增长超过6万倍（年化收益率为19.7%）的惊人回报，显著跑赢标普500指数10.5%的年化收益率。
　　伯克希尔不分红的逻辑并非否定分红，而是认为“留存利润进行再投资，能为股东创造比现金分红更高的复利回报”。巴菲特提出的“1美元原则”堪称经典：每留存1美元利润，需在未来创造超过1美元的市场价值。伯克希尔将本可用于分红的资金用于收购优质企业、低价增持核心资产，通过高效资本配置实现资产增值，进而推动股价长期上涨。股东无需通过现金分红，即可通过股价增值实现财富增长——这种“以长期增值替代短期分红”的模式，是更高效的市值管理方式。
　　更值得关注的是税收效率。在美国，现金分红需缴纳最高20%的股息税，而留存利润通过再投资推动股价上涨，股东仅在卖出股票时缴纳资本利得税，且可自主择时，避免短期纳税对收益的损耗。据测算，若伯克希尔实施现金分红并由股东再投资，因税收损耗，40年后股东收益可能仅为不分红策略的1/4。
　　当然，伯克希尔的不分红政策有其严格的前提条件：公司必须具备持续高效的再投资能力。当留存资金无法找到高回报投资项目时，巴菲特会选择股票回购回馈股东，间接提升每股价值，实现“无税分红”。2025年伯克希尔现金储备达3733亿美元，市值逾1万亿美元，寻找足够规模的高回报项目已成为挑战，这也意味着其不分红政策的边界正在发生变化。
　　现金分红存在两大“隐性成本”：一是税收成本。我国个人投资者持股不满1个月按20%缴税，1个月至1年按10%缴税，仅持股满1年可免征；而股价上涨带来的资本增值（目前我国没有资本利得税），股东可自主择时卖出，灵活规避短期税费损耗，甚至可通过长期持有实现“延迟纳税”，放大收益复利效应。二是除权损耗。现金分红会触发除权除息，除权后股价会相应下调，下调金额大致等于每股分红金额（扣除税费前），这意味着股东获得的现金分红会通过股价下跌被同步抵消，实际资产总额并未增加，反而可能因税费支出导致资产缩水。而股价上涨带来的市值增值，无需经历除权过程，股东资产可直接实现净增长。
　　回到ST预警制度本身。我们必须正视一个现实：ST预警对中小投资者的伤害，往往远大于对公司经营者的影响。一旦公司被实施ST，市场往往将其解读为“经营恶化”的信号，引发非理性抛售，股价大幅下跌。中小投资者作为股价下跌的直接承受者，其持有的股票将大幅缩水甚至变得一文不值，多年的投资积累付诸东流。而公司大股东以及经营者即便面临退市，也可通过前期股权减持、资产转移等方式降低自身损失，继续经营获取薪酬和在职消费等补偿，两者的利益受损程度悬殊。更值得警惕的是，ST预警的“一刀切”模式，还可能产生逆向激励：一些原本应将利润留存用于研发的成长型公司，为了避免被ST，可能被迫进行“象征性分红”，将宝贵的现金用于分红而非研发，反而损害了公司的长期竞争力和股东的长远利益。这种“为了分红而分红”的行为，与监管引导“真分红、稳分红、长分红”的初衷背道而驰。
　　优化分红监管制度的关键，在于摒弃“重处罚、轻引导”的单一模式，找到“约束上市公司分红责任”与“保护中小投资者权益”“兼顾企业发展规律”的平衡点。而“分红与大股东减持挂钩”，正是兼顾三方利益的最优路径。
　　具体而言，“分红与大股东减持挂钩”的制度设计，一是明确挂钩标准。对于最近一个会计年度净利润为正值且未分配利润为正值，但未达到三年累计分红要求的公司，限制其大股东（控股股东、实际控制人及持股5%以上股东）减持行为，而非直接实施ST。二是区分企业发展阶段。 对成长型公司给予差异化豁免。对处于高研发、高扩张阶段，且研发投入占比、业绩增长率达到行业平均水平的公司，可适当放宽分红要求，其大股东减持限制也可相应调整，避免过度约束企业发展。三是强化信息披露。要求未达到分红标准的公司，详细披露未分红的原因、未来分红规划、利润留存的用途（如研发投入、产能扩张等），确保中小投资者充分了解公司经营状况和发展规划，避免因信息不对称导致投资决策失误。四是建立动态调整机制。根据公司分红履行情况，适时调整大股东减持限制。对于及时补充分红、达到分红标准的公司，可提前解除减持限制；对于长期不分红、且无合理理由的公司，可进一步收紧减持限制，甚至追究相关责任人责任，形成正向激励与约束。
　　对于那些长期盈利、现金流充沛、无重大投资计划却“一毛不拔”的“铁公鸡”公司，监管层理应予以约束，从“引导”而非“惩罚”出发，兼顾企业不同发展阶段的特点，避免“一刀切”带来的副作用。实际上，新“国九条”已经明确鼓励“真分红、稳分红、长分红”，同时也严禁“掏空式”分红。这一导向的核心是质量而非数量，是可持续性而非达标性。