四大行十万亿市值背后：

红利行情暗藏交易拥挤泡沫

□蔡恩泽
　　10月29日早盘，工农中建四大行A+ H股总市值（按A股股价计）盘中突破10万亿元，创下历史新高；同一时段科创50指数半日大跌4.21%，创业板指下挫3.63%，全市场近4700只个股下跌，A股上演冰火两重天的极端分化行情。
　　三季度以来，红利低波（全收益）指数逆势上涨12.26%，申万银行板块累计涨幅14.56%，科创50同期下跌30.70%、创业板指重挫27.80%，成长赛道与红利资产行情显著分化。市场主流解读将本轮行情简单归为避险交易与风格轮动，把银行股大涨视作低估值修复带来的价值回归。但穿透盘面表象不难发现，这并非市场自发的风格切换，而是保险、银行理财、养老金等背负刚性负债约束的机构，持续配置资产共同形成的结构性行情。笔者认为，红利资产边际定价权逐步从主动投资者转移至被动配置资金，银行股或已接近估值天花板，曾经稳健的类债红利资产，潜藏长期收益率不及预期的风险，拥挤交易推升的局部泡沫值得警惕。
　　本轮红利行情的核心推手并非散户资金，而是中长期负债机构，这是理解本轮极端分化行情的关键。在长期利率下行周期中，人身险公司持续承受利差损压力，存量保单锁定较高负债成本，传统固收资产收益率下行、高等级信用债供给收缩，资产荒持续显现。截至2026年二季度末，国家金融监督管理总局公布保险资金运用余额达40.82万亿元，其中股票和证券投资基金余额6.39万亿元。早在2026年上半年，六大国有银行前十大流通股东已经实现险资账户全覆盖，中国人寿在上半年增持中国银行，对工商银行小幅加仓；新华保险同期对中国银行持仓保持稳定。险资配置国有大行，既有获取稳定股息对冲保单负债成本的诉求，同时兼顾OCI账户会计处理、长期战略持股多重考量，并非单纯放弃股价增值的资本利得机会。面对固收收益下行，险资持续把高股息国有大行作为长久期类固收替代资产，自上半年完成底仓布局后，在三季度延续了持仓稳定、小幅调增的配置思路，为银行板块提供持续托底买盘。
　　资管新规落地后，银行理财基本告别刚兑，净值波动会直接触发客户赎回行为，理财子公司风险偏好显著收缩，对净值回撤容忍度降至低位。波动小、分红稳定的国有大行，恰好匹配理财资金“低波动+稳定现金流”的配置诉求。三季度理财资金持续涌入红利低波标的，进一步放大了银行板块买盘。从资产负债匹配角度看，养老金负债久期长，理论上需要长久期高股息资产对冲远期兑付支出，国有大行具备成为养老金底仓标的的条件，该判断为行业普遍共识，本文不作实证引用。在成长股高波动、债券收益持续下行的环境下，长线增量资金持续进场，持续压缩红利资产估值弹性。
　　三类刚性负债资金持续布局，正在改写红利资产定价逻辑。过去，个股定价由盈利增速、估值修复主导；如今边际定价权越来越多地受被动配置机构的负债缺口约束。只要固收收益率继续下行，险资、理财、养老金就有可能持续配置红利资产，即便股价不断走高，配置需求依旧存在，进而催生拥挤交易。需要厘清的是，这类机构并非绝对“只买不卖”，在负债端、赎回压力变化时，依然存在调仓、减仓的可能性，只是整体交易频率低、大规模减持的门槛很高。
　　当前市场存在认知盲区，或在一定程度上忽视红利策略已接近估值高位，红利资产的类债属性正在快速弱化，长期收益率不及预期的风险隐现。经过本轮上涨， （紧转2版）